次贷危机亲历者:一个公式引发的金融风暴

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  次贷危机亲历者: 一个公式“引发”的金融风暴

  华尔街每个人都坚信,欣欣向荣的住房市场背后,是美国政府的全力支持。由此,风险定价就远远低估了真正的风险

  周艾琳

  十年前,引爆全球金融危机的那场美国次贷危机,就像恶魔的影子一样,烙印在金融界每一个人的心底,挥之不去,常思常新。

  2007年7月末,华尔街顶级投行之一贝尔斯登(BearStearns)旗下的信用担保债务凭证(CDO)对冲基金轰然倒塌,那场此后演变为全球性金融危机的次贷危机自此揭开序幕。

  “贝尔斯登的首席财务官(CFO)莫里纳罗(SamMolinaro)当时就说了一句话——这是1933年大萧条以来最悲惨的信用市场环境。然而,当时很多交易员和机构都还无法理解其背后的深意。”平安磐海资本首席风险官陆晨教授在接受第一财经专访时表示。

  陆晨毕业于美国应用数学排名第一的纽约大学库朗数学研究所,专攻看名字就高深的“偏微分方程、量子力学、随机过程”,获得应用数学博士学位。他先后在多家美国著名投行和对冲基金工作。危机爆发时,他正供职于美国银行信用衍生品部门,负责当时红极一时的信用衍生品资产证券化(ABS)、次贷衍生债券(ABX)、抵押贷款证券化(MBS)、信用违约互换(CDS)和CDO等产品的研发和交易,此前也曾供职于贝尔斯登、德意志银行、荷兰银行(ABNAMRO)等。作为学术和实践结合的资深市场人士,陆晨可谓是对危机最有清晰洞见的参与者之一。

  “尽管我们每次提到2008年的金融风暴都称其为次贷危机,其实是次贷信用风险触发的全方位的信用风险、市场风险、流动性风险的剧烈共振,是曾经高举金融创新大旗的场外衍生品反戈一击所致。”他称。

  陆晨还谈到,当时一个最著名的数学公式在危机爆发后甚至被称为“大规模杀伤性武器”,即是对违约相关性模型进行描述的公式:高斯联结相依函数(GaussianCopula)。著名评级机构穆迪、标普都先后把该模型运用到自己的CDO评级方法中。其实,估计连公式创造者也没想到,公式会被华尔街的金融机构如此广泛地运用于风险管理和金融衍生品的设计。说到底,该怪的不是公式,而是市场的贪婪和对尾部风险(tailrisk)的“选择性忽视”,以及人们认知第四象限的天生缺陷。

  华尔街也头一回听说“次贷”

  次贷危机的导火线在2007年的盛夏被点燃。

  “我们当时对贝尔斯登CFO的话都非常困惑,不明就里,为什么信用环境会如此糟糕?其实,这位CFO能看出来市场的融资和交易流动性出现了严重的问题,到了2008年3月,贝尔斯登由于流动性枯竭的谣言而彻底倒下。”

  陆晨坦言,尽管外界总是责备华尔街的贪婪导致了危机,但事实上,在2005年的时候,大部分华尔街工作者也是刚刚听到“次贷”这个词,而且很多人都觉得CDO属于正常资产,是金融衍生品、金融创新的明星宠儿,因为大家相信华尔街的风险定价评估体系。但就像电影《大空头》里所描绘的,因为对利润极度的追求,导致整个金融大厦的根基都已岌岌可危而每个人都像吸毒者一样浑然不知,乐在其中。

  次级抵押贷款是一种高风险的房屋贷款。之所以银行会肆无忌惮地做这种有点儿“次”的贷款,则是因为随着美国资本市场在上个世纪80年代如火如荼的金融创新,ABS、MBS和SPV(特殊目的载体)应运而生,允许银行将次级贷款和其他质量较好的贷款一起打包,然后转让卖掉。

  而CDO则是债务债券抵押产品,传统的ABS其资产池可能为信用卡应收账款、现金卡应收账款、汽车贷款债权等,而CDO背后的支撑则是一些债务工具,如高收益债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其他次顺位证券,可见CDO是作为ABS、MBS的进一步的资产证券化被创造出来。CDO也被分层为优先级、中间级和股权级,每一个类别都有不同级别的风险和收益,并由标准普尔、穆迪或惠誉给予不同的评级。购买优先级的投资者承担的风险和相应收益均较低。

  事实证明,评级机构并没有恪尽职守。它们完全依赖贷款拖欠的历史模型,而不考虑过热的房地产市场和持续下降的贷款质量以及日益严重的违约率。从2006年开始,房地产价格开始回落,贷款转坏的幅度和破坏冲击力远远超过它们的预期。

  陆晨回忆称,那时,贝尔斯登是不动产放款抵押证券领域的领导者。它成立了一只新的对冲基金,也就是2007年倒闭的高级结构信用策略基金(下称“HGF”)。

  2003年10月,HGF成立。它被贝尔斯登描述成一只主要投资于低风险、高评级证券——比如被标普评为“AAA”或“AA”的CDO的基金,推荐给投资者。这只基金通过使用杠杆工具来提高回报率,但不幸的是,也带来更高的风险。

  到了2007年6月7日,投资者被告知,他们不能再从贝尔斯登后续设立的另一只更高杠杆的基金HGELF赎回他们的投资了;6月26日,HGF的投资者也接到了同样的噩耗。此后一直贯穿2008年的一系列连锁反应想必已经人尽皆知。

  选择性忽视“尾部风险”

  也许你想问,市场如此疯狂,难道真的没人觉察到隐匿的风险?

  “美国从克林顿政府开始,就迎合民众提倡‘居者要有其屋’,因此银行在政府的指挥棒下有了发贷款的冲动和理由。‘两房’是美国支持的半官方机构,这和中国类似,是政府政策的导向。最初的意念和想法是好的,也在前期的运作中对美国经济金融发展起到了巨大的推动作用。”陆晨表示。

  其实,金融危机后所谓的“大而不倒”背后有着不同的变种内容,“大而不倒”出现之前,这种现象叫做“格林斯潘对策”(Greenspan’sPut),再后来危机后就又变成了“伯南克式直升机撒钱”(Helicopter’sBen)或“耶伦对策”(Yellen’sPut)。这也就意味着,央行作为“最后贷款人”一定会在关键时刻提供流动性,这就好比给市场买了一个看跌期权,保底消除风险。

  那么,2008年金融风暴究竟崩在哪里呢?“其实就是整个风险定价的错位问题,”陆晨称,“风险是收益的价格,是定价收益的基本单位,收益是建立在风险之上的条件概率,风险超出了一定的范围,收益就根本不存在了。没有白白拿的钱。”

  他称:“当时进行金融资产风险定价的时候,大家把最极端的尾部风险切掉了,就是‘大而不倒’,只考虑一般的风险场景。因为大家坚信,欣欣向荣的住房市场背后是美国政府的全力支持。每个人都假设其他人尽职尽责了解市场的风险,由此导出的风险定价就远远地低估了真正的风险。”

  同时,各大机构也都要急着做大规模,提高CDO的产量,“它们为之疯狂的收益就类似于冰山浮出水面的一小部分,而对隐藏于水面之下的巨大风险茫然不知,等到兵临城下的时候,顿感措手不及。”他感叹道。

  陆晨认为:一方面大家选择去相信市场不会崩盘;另一方面,崩盘往往发生在认知第四象限,即“未知之未知”(Unknown’sunknown)。人的认知都是局部有限的。

  怪公式or怪市场太贪婪

  陆晨认为,对于模型过分依赖和信任,是2008年金融风暴的另一个血淋淋的教训。

  在诸多金融衍生品的模型中,用以计算CDO的相关违约风险,从而给CDO定出公允价格的“高斯联结相依函数”毫无悬念地被推到风口浪尖。

  这一公式甚至一度被那些寻觅替罪羊的气急败坏者誉为“摧毁华尔街的数学公式”。

  陆晨回忆称,华尔街的数学天才、中金原首席风控官李祥林在2000年崭露头角。他在摩根大通银行工作时,曾在《固定收入杂志》发表论文“联结函数的违约相关分析”,其中最著名的就是“高斯联结相依函数”。

  举个例子,夫妻之间如果一位去世了,由于生活习惯的一致,另一位很可能也活不了很久。这种夫妻之间生命的联系和债券市场中一个公司倒闭之后对另外一个公司的影响是相通的,有一定的传染性。

  2003年,李祥林的论文使他在华尔街一举成名。之所以造成如此大的轰动,是因为随着全球金融市场在上世纪90年代快速扩张,数以万亿计美元要进入市场,而不确定性是资本市场最大的敌人,只要投资者能够对风险不确定性定价、能够找到确定任何资产间的相关关系的方法,他们就愿意冒险。

  2004年8月开始,评级机构穆迪、标普都先后把李祥林的模型运用到自己的CDO评级方法中。连李祥林自己也没想到,正是基于上述模型的巧妙设计和想法,彻底引爆华尔街风暴的两个“大规模杀伤武器”——金融衍生品CDS和CDO。

  陆晨表示,其中两个细节出了问题。“高斯分布的先天尾部结构性缺陷,也就是所谓的瘦尾效应,低估了极端尾部风险的可能性;另一个是在这个连接架构里的黏合剂就是相关性系数。”

  按照“黑天鹅博士”塔勒布(NassimNicolasTaleb)的话来讲,相关性从根本上是不能描述资产违约之间的联系的,因为历史不能代表未来。

  陆晨也表示,虽然10年过去了,我们在计算复杂的金融衍生品方面没有什么突破性的进展,模型还是要依靠高斯分布和高斯联结相依函数,“但最重要的是,作为投资决策者,我们知道了模型的局限”。

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