贵州茅台2017中报点评:缺货加价成常态,主动加库存支撑高估值

点评事件:

    公司发布2017年中报,实现总收入254.94亿、归母净利润112.51亿、扣非后归母净利润112.80亿,分别同比增长36.06%、27.81%、28.20%,EPS为8.96元/股。单二季度收入115.80亿、归母净利润51.28亿,分别同比增长36.45%、31.03%,略超此前预期。

    投资要点:

    茅台酒上半年销量符合此前预期,今年控货打款要求更严格导致预收款略有回落

    上半年公司酒类相关收入241.9亿增长33.11%,其中茅台酒收入216.27亿增长23.77%,符合此前我们含税250亿左右收入、预收款大概释放10亿左右的预估。按照去年茅台吨酒价格对应销量13500吨,考虑到今年非普飞茅台占比大幅度提升、估计上半年销量在13000吨左右。公司上半年预收款环比一季度末略降12.08亿至177.80亿元,回到2016年末175.41亿的水平,但同比增长54.86%、仍维持在历史高位。考虑到今年茅台要求销售公司从经销商打款到发货要在20天内完成,因此今年打款进度较去年更为严格,除了严格按照月度计划打款的规定外,打款前订单必须经销售公司审核通过才能打款,因此预收款回落也比较正常。

    系列酒保持大幅度增长,完成全年目标无虞

    上半年系列酒收入25.49亿大幅增长268.72%,就目前招商进度来看完成全年43亿、2.6万吨销量目标没有太大问题,相应的为了支持系列酒的招商工作,应收票据环比增长44%、增加至16.98亿。

    确认各项税费导致现金流同比下降,消费税率季度间波动较大

    经营活动产生的现金流量净额同比下降49%,主要由于支付的各项税费同比增加44.21亿、增长50%,对应资产负债表中应交税费各项同比大幅度降低。消费税率上半年拆分后从价税占比收入10.7%,较16H同比增加1.6个百分点,较16年下半年的16%下降很多,我们认为还是季度间母公司确认收入的时点和股份公司不一致导致的季度间的波动,若将2016年下半年和2017年上半年合起来看,拆分后从价税率在13%,接近目前从价税规定的14%的上限。

    系列酒大幅增长、高费用投放影响毛利率、净利率下降

    上半年毛利率89.62%、同比下降2.26个百分点,系列酒费用高

    投放带动销售费用同比增加255.91%、费用率增加3.34个点,管理费用率同比降近2个点,所得税率下降1.4个点,综合下来净利率44.13%、同比下降2.87个点。

    盈利预测与估值:

    近期草根调研下来茅台一批价站上1400元,一批商普遍缺货,在等待7月计划量的陆续到货。7月份日供应量估计提高到110吨/天,但先补全此前月份的计划量,因此对于价格的抑制作用不大。今年中秋在10月4日,考虑到常规50天的备货期,8月15日开始启动旺季备货准备,但目前渠道缺货普遍、看涨心态的情况下、供应量有限,商家对于旺季的备货时间必然提前。渠道普遍认为公司此前提及9月供应量增至平常月份双倍约142吨(17年公司计划供应2.7万吨以上,全年不考虑节假日理论日均发货量需达到74吨)、考虑到旺季需求本身远大于淡季,仍然不能完全缓解供需缺口。因此估计随着发货量的逐步加大,一批价格也难以回落。

    如果茅台不提高出厂价,则渠道和消费者的涨价预期都将存在,都会主动增加库存,导致茅台的供需更加紧张。也只有终端价格提高到一千六七百块钱,出厂价提升兑现,茅台的供需才能够达到均衡。我们维持前期关键假设:18年普飞出厂价提高到999元,预计17~19年EPS为16.64、22.46、25.83元/股。考虑到茅台品牌高度、产能有限稀缺性因素,给予其一定的估值溢价。前期我们按照今年业绩对应30倍PE,给予500元的目标价。从当前看,综合考虑,我们适当提高目标价,按照2018年25倍PE,目标价562元。

    风险提示:

    价格提升低于预期。

文本中涉及股票