涪陵榨菜2017年中报点评:业绩维持高增长,提价效果显著

点评事件:

    2017年7月27日,公司公布2017年中报数据。2017年上半年,公司实现收入7.93亿元,同比增长30.59%,归属于母公司的净利润为1.72亿,同比增长48.38%,经营活动产生的现金流量净额为1.95亿元,同比增长55.54%;单二季度,公司实现营收4.50亿,同比增长35.15%,归母净利润1.08亿,同比增长66.10%。

    投资要点:

    产品量价齐升+预收款确认,二季度业绩增速加快。

    2017年上半年,公司业绩实现维持快速增长,实现收入7.93亿,同比提升30.59%。一方面是受益于产品提价以及需求稳定增长,另一方面在于公司二季度末预收款确认增加导致(二季度末账面预收款为0.92亿,环比减少38.91%)。但是同比去年二季度末预收款仍然增长70.21%,因此三季度业绩增长仍有保障。

    分产品来看,榨菜、泡菜、其他佐餐开胃菜、榨菜酱油以及其他业务收入收入占比分别为84.64%、7.54%、7.34%、0.18%和0.29%,同比去年增速分别为23.69%、80.69%、102.03%、59.72%和33.21%。

    分区域来看,公司最大销售区域为华南大区,上半年营收2.54亿,同比增长36.64%。其他各大区除了东北大区营收为3051.28万,其他大区均在7000万-1亿之间。其中西北(+41.02%)、华中(+37.50%)、华东(+34.82%)和华北(+30.77%)大区增长较快,西南(+13.81%)、中原(+25.89%)和东北(-1.55%)大区增速相对较慢。

    提价效果显著,毛利率环比显著提升。

    上半年,公司整体销售毛利率为47%,环比显著提升2.8pcts,同比小幅降低0.4pcts,说明公司提价效果显著。公司生产成本中青菜头占比约50%,包材占比10%-20%。2016年9月份后,市场纸箱和青菜头价格大幅上涨,公司通过先后2次提价,得以成功转移成本端压力。先是2016年7月份对商超产品提价8%-12%(商超渠道占比不高),接着2017年2月份对80g和88g榨菜主力9个单品的产品到岸价提价15%-17%,提价产品营收占比近70%。并且凭借公司在品牌、产品和渠道掌控方面的优势,公司提价政策并未影响公司销量增长。全年来看,我们认为公司上半年毛利率水平有望维持,同比去年小幅提升(去年全年毛利率受年底成本上升影响降低至45.78%)。

    费用率显著下滑,加大公司业绩弹性。

    2017年上半年,公司净利率为21.68%,同比提升2.60pcts。主要原因在于销售费用率和管理费用率同比分别降低了1.91pcts和1.48pcts。销售费用率中主要包括市场推广费和运输费,占比分别约50%和27%,其中运输费由于运输成本提升同比上涨47.15%,而市场推广费同比仅增长9.9%,说明公司收入增长主要源于内生性增长,部分也受提价带动渠道打款刺激。

    新生产线消除产能束缚,明星单品有望维持高增长。

    受益于消费升级已经公司多年培育,近几年脆口销量呈现爆发式增长。2015年和2016年,脆口连续两年增长在80%左右,2016年销售额超过1亿,在整体营收占比约10%;2017年一季度,脆口继续维持高速增长,增速超过80%。产能方面,2016年以前,公司只拥有一条脆口生产线;为了满足生产需求,2016年下半年公司新增了第二条脆口生产线,但是目前也已经满负荷运转。2017年一季度公司在进行第三条生产线的投入,4月份已经完成,产能将大幅提升。

    另外,公司还十分看好泡菜在国内市场的未来发展。2015年,公司收购惠通后,目前在惠通拥有两条泡菜生产线。2016年,公司对惠通产品结构进行梳理,保留高毛利或销量大的产品,提升管理效率,产品梳理从100多个调整到20多个。2017年一季度,惠通营收增速超过50%,我们预计全年增长有望达到30%。

    盈利评级与预测。

    公司是榨菜行业的龙头,拥有较强的定价权,使得公司在原材料价格上涨的时候具备较强的转移成本的能力,盈利能力有保障。2017年,随着新生产线的投产,公司畅销单品脆口有望继续维持高增长。

    另外,随着消费升级的加快以及在公司的主动引导下,榨菜行业产业升级有望加快,行业有望获得更多发展机会。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.46/055/0.67元,目标价14.5元,维持“增持”评级。

    风险提示:

    原材料价格上涨超预期,市场拓展不及预期。

文本中涉及股票